엘앤에프 (066970), BW 발행 전격 분석 – ESS와 LFP의 미래

31만원에서 6만원, 그리고 BW 청약

한때 주당 31만원(시총 약 12조원)을 넘었던 엘앤에프가 9월 3일 종가 기준 61,300원에 거래되고 있다.

 

6월 초 처음으로 3,000억원 규모의 BW 발행을 발표했을 당시 주가는 5만원 초반대였다. 이후 7월 중순까지 비슷한 수준에서 횡보하다가 시장 기대감이 쌓이면서 9만원 초반대까지 약 두 배 가까이 상승했다. 그러나 최근 일주일간 24% 가량 급락하면서 현재 6만 원대 초반에 머물고 있다.

 

회사는 9월 3일 BW 일반공모 청약 공고를 냈고, 일반공모 청약은 9월 4~5일 이틀간 진행된다.

신주인수권은 오는 9월 22일 상장 예정이다.

엘앤에프 BW 발행 일정 (DART)

 

그래서, 이번 BW와 ESS LFP 진출이 엘앤에프에 어떤 의미가 있는지 한번 정리해봤다.

 

 

엘앤에프는 어떤 기업인가?

엘앤에프가 최근 주목한 시장은 바로 LFP 양극재다.

 

이 영역은 그동안 BYD, CATL, 후난 리신 등 중국계 기업들이 사실상 독점해왔다. 하지만 LFP 배터리는 중저가 전기차, ESS, 태양광, AI 데이터센터 등 수요가 빠르게 늘어나는 성장 영역으로 자리 잡고 있다. 가격이 저렴하고 안정성이 높다는 특성 덕분에 테슬라, 포드, 현대차 등 글로벌 OEM들도 적극적으로 채택 중이다.

 

엘앤에프는 국내 대구 구지에 LFP 양극재 파일럿 라인을 구축하고, 국내외 주요 배터리·완성차 업체들과 협력 논의 중이다.
포스코퓨처엠, 에코프로비엠 등의 다른 국내 양극재 제조 경쟁사들이 고객사 확보 여부에 따라 신중한 행보를 보이는 것과 달리, 엘앤에프는 선제적 투자로 생산능력 확보에 나섰다.

 

특히, 미국의 탈중국 기조가 강화되면서 비중국산 LFP 공급망을 확보하려는 글로벌 OEM 수요가 늘어나고 있다. 단순히 생산능력을 확보하는 것만으로도 협상력을 가질 수 있다는 점에서, 엘앤에프의 행보는 전략적으로 중요한 의미를 가진다고 본다.

 

현재 엘앤에프는 국내에서는 '26년말부터 LFP 를 양산 시작 예정이고, '27년 12월부터 북미 LFP 양극재 상업생산(SOP)를 목표로 하고 있다고 한다. 

엘앤에프 대구 구지3공장 전경 (1/2)

엘앤에프 대구 구지3공장 전경 (2/2)

 

LFP와 ESS, 그리고 미국 규제 환경

LFP는 기술 장벽이 상대적으로 낮아 중국이 독식해온 영역이지만, 최근 미국이 중국산 배터리에 대한 관세·보조금 제한을 강화하면서 새로운 기회가 열렸다.

 

특히, 트럼프 행정부의 OB3 관련 ESS 규정에 따르면 연방 투자 세액공제(ITC)를 받기 위해서는 일정 요건을 충족해야 한다.

2026년 착공 설비는 제조원가의 45% 이상이 미국산이어야 하고, 이 비율은 2030년까지 25%로 강화될 예정이다. 이는 미국 내 ESS 시장에서 한국 배터리 업체들에게 큰 호재로 작용할 전망이다. 

ESS 수요는 태양광·풍력 같은 재생에너지 확대와 함께 전력망 안정화, AI 데이터센터 UPS, 피크 전력 대응 등에서 폭발적으로 늘어날 것이라고 시장은 보고 있기 때문에, 엘앤에프가 LFP 양극재 투자를 확대하는 이유가 이해가 간다. 

 

iM증권 리포트 발췌

 

회사 현황 & 돌파구

엘앤에프는 지금까지 7분기 연속 적자를 기록하며 에코프로비엠 대비 2인자 포지션에 머물렀다.

또한, 국내 기업들 전반적으로 기존 NCMA 사업은 중국 LFP의 공세에 밀려 어려움을 겪기도 했다.

 

하지만 FEOC 강화 → PFE 정책 발표라는 흐름 속, 엘앤에프가 ‘탈중국 LFP’의 대표 주자로 부상했다.

이 돌파구 덕분에 BW 발행 발표 직후부터 오히려 주가가 반등하며 시장 기대를 받았다.

엘앤에프 최수안 대표이사

 

금번 BW (Bond with Warrant) 구조 정리

 

• 정의: 회사채와 신주를 살 수 있는 권리가 결합된 채권 = Bond + Warrant
• 발행 방식: 주주우선 배정 후 일반공모 (기존 주주에게 우선 청약권 부여 → 실권주는 일반공모)
• 구조: 분리형이어서 채권과 신주인수권이 각각 거래 가능
• 워런트 행사가: 50,002원 (8월 28일 확정)
• 희석 효과: 워런트 전액이 신주로 전환될 경우 5,999,760주 추가 유통 → 기존 주식총수 대비 약 14.18% 수준
• 리픽싱 조건: 발행(2025년 9월 9일) 기준, 행사가격의 70%까지 하향 조정 가능(최저 35,002원).
  (현재 주가(61,300원)에서 18% 이상 하락해야 적용되는데, 개인적으로 현실성은 낮다고 판단)
• 리픽싱 시 최대 희석: 신주인수권 행사 대상이 8,570,938주 → 기존 대비 23.6% 수준
• 신주인수권 행사기간: 발행일(2025년 9월 9일) + 1개월 후인 2025년 10월 9일부터, 만기 1개월 전인 2030년 8월 9일까지이며, 기간 내 미행사 시 권리 소멸
• 채권 이자율: 연복리 3%

투자자 입장에서 BW가 아닌 신주권만 매매한다면, 현재 주가 기준으로 신주권이 11,300원 이하에서 거래가 되어야 차익을 먹을 수 있다. 개인적으로, 발행 규모(14.2% 수준)가 크기 때문에 물량 부담으로 신주권 가격이 위 가격 이하로 내려올 가능성도 있다고 생각한다.

 

 

엘앤에프의 BW 발행 배경에 대한 내 생각

엘앤에프는 이번 발행을 단순한 재무개선 목적이 아닌,

• LFP 양극재 별도 법인 설립 및 투자
• NCM 사업 자금 확보
• 제품 포트폴리오 다각화

등 미래 성장을 위한 투자라고 주장한다. 

엘앤에프 IR - BW 발행목적 요약

 

개인적으로 생각하기에, 단순 증자로 갔을 경우 낮은 주가에서 대규모 희석을 감내해야 했을 것이고, 전액 부채로는 이자 부담과 부채비율 악화 우려가 컸다. (아래 부채비율 정리)

따라서 엘앤에프는 BW로 낮은 이자율로 자금을 조달하면서, 대주주 새로닉스가 참여해 지분율을 지키는 구조를 선택했을 가능성이 크다고 생각된다. (자기들도 upside가 없다고 생각했으면 참여하지 않았겠지,,)

새로닉스 신주인수권 청약 관련 (DART)

결국 방식이 유상증자든 BW든 희석은 불가피하다. 다만 주주는 본질적으로 회사의 업사이드를 보고 투자하는 존재다. 대주주가 지분을 확대하는 상황에서 장기적인 성장성이 확보된다면, 이번 발행은 주주들에게도 새로운 기회가 될 수 있다고 생각된다. 

 

 

최근 주가 급락에 대한 내 생각

최근 20% 넘는 급락은 흔히 '부채비율 악화 때문' 이라고 시장에서는 해석되지만, 나는 다르게 본다.

부채비율 증가는 이미 2Q 실적 발표(8월 14일)에서 알려진 사실이다. 7분기 연속 적자 역시, 새삼스러운 뉴스가 아니다. 따라서 이번 하락을 단순히 재무 부담으로만 설명하기는 어렵다.

엘앤에프 부채비율 추이

 

엘앤에프 IR - 기말 현금 보유액 추이

 

오히려 BW 발행으로 인한 희석 우려가 뒤늦게 반영되었다고 본다. 다만 과거에도 증자·CB 등에서 시장이 사업적 업사이드를 크게 보면서 주가가 올랐던 사례가 있듯이, 이번에도 LFP ESS 투자라는 성장성 때문에 주가가 단기적으로 변동을 보이는 과정일 수 있다고 본다.

 

실제 컨센서스를 보더라도, 에프앤가이드에 따르면 올해 3분기 영업이익은 59억 원으로 전년 동기 대비 흑자 전환이 예상된다고 한다. 만약 이 전망이 실현된다면 7분기 만에 흑자 전환에 성공하게 되는 것이다. 

 

결국 단순히 ‘BW 희석 = 주가 하락’이라고 보기보다는, ESS LFP 진출이라는 사업적 호재 때문에 오히려 주가가 9만원 초반까지 올랐던 흐름이 컸고, 최근에는 그동안 눌려 있던 희석 이슈가 뒤늦게 반영된 것이라고 생각한다.

 

내가 생각하는 사업적 Upside & Downside

Upside:

결국 핵심은 전방산업 회복과 원자재 가격 안정이다.

 

탑라인에서는 ESS LFP 시장이 빠르게 성장하고 있고, 바텀라인에서는 리튬 가격이 CATL 광산 생산 중단 등으로 공급 조절이 이뤄지고 있어 ASP 방어가 가능하다. 이 조합이면 수익성 개선을 통해 흑자 전환이 비교적 용이하다.

 

특히 ESS 수요 폭발은 LFP 투자 속도를 높이는 가장 큰 이유다. 태양광·풍력 같은 재생에너지 확대에 따라 전력망 불안정성 해소가 필요하고, 이에 따라 에너지저장장치 수요가 급격히 늘고 있다. 앞서 말했지만, 최근에는 AI 데이터센터 UPS, 피크 전력 대응용 ESS 시장까지 급속도로 커지고 있는 중이다.

 

Downside:

반대로 리스크도 존재한다.  중국계 자본의 우회 진출 + 대체 기술 리스크.

 

우선 중국계 자본이 동남아 등에 우회 법인을 세우며 진출하는 사례다. CNGR이 지분을 가진 씨앤피신소재테크놀로지, 피노 같은 업체들이 대표적이다. 미국이 FEOC에 이어 PFE까지 발표하며 규제 카드를 쥐고는 있지만, 아직 실제 규제 강도는 약하다.

국내 상장법인 피노 (CNGR 지분 약 30%)

 

또 하나는 대체 기술 리스크다. LFP 대신 LMR 이 급부상할 수 있다는 점이다. LMR은 LFP보다 에너지 밀도가 33% 이상 높고 가격경쟁력도 있어, 중저가 시장에서 충분히 대안으로 자리 잡을 수 있다는 평가가 나오고 있다. 포스코퓨처엠도 최근에 이쪽에 힘을 싣는 모습이다.

iM증권 리포트 발췌

 

마치며

중국의 (거의) 독점 구조가 흔들리는 지금, K-배터리 기업이 중저가 시장과 ESS 시장에서 경쟁력을 확보할 유일한 창구는 LFP 양극재다. 엘앤에프가 이 기회를 선도하고 있다는 점에서 확실히 사업적 의미는 크다고 생각한다.

 

다만, 단기적으로는 BW 발행에 따른 희석 우려가 시장에 부담으로 작용할 수 있다.

결국 주가 방향은 ESS LFP 사업이 실제로 안착할 수 있는지, 그리고 미국의 규제가 중국계 우회 진출을 얼마나 강하게 차단하느냐에 달려 있다. (PFE가 적용되는 사례를 찾아볼 수 있으면,, 언론화 시켜줘!)

 

시장 흐름은 어느 정도 받쳐주고 있다. 산업 내 탑라인과 바텀라인이 안정적으로 뒷받침된다는 전제라면, 엘앤에프가 진짜 새로운 국면을 여는 선두주자가 될 수도 있다고 믿는다.

 

 

(Disclaimer: 본 글은 투자 권유 목적이 아니며, 작성자의 개인적인 의견을 기반으로 작성되었습니다. 투자로 인한 손실에 대한 책임은 전적으로 투자자 본인에게 있음을 알립니다.)