엘앤에프, 여기서 더 갈 수 있을까 (LFP 스토리·BW 리스크까지 같이 보는 밸류에에션 점검)

Recap

올해 엘앤에프 주가를 한줄로 요약하면 '급등과 급락을 반복하면서도 결국 크게 떨어지고 있지 않는(?) 종목' 이라고 할 수 있다. 
 
LFP 양극재 진출, ESS 모멘텀, 중국 규제 수혜 등 호재는 쏟아지는데, 동시에 3,000억 BW, 높은 부채비율 등의 부담도 함께 따라온다. 이 글의 목적은 단순히 엘앤에프가 '좋다/나쁘다' 를 말하려는 게 아니라,

• 지금 레벨에서 엘앤에프 밸류에이션이 동종 업계에서 어느 위치인지,
• BW(신주인수권부사채) 전환이 시가총액 vs 주당가치에 어떻게 다르게 작동하는지,
• 부채비율과 이자보상비율이 앞으로 얼마나 개선될 수 있는지

를 한 번 정리해보고, '지금 가격에서 더 갈 수 있나' 에 대해 내 나름의 생각을 정리해 보았다.
 
 

주가 히스토리: LFP 사업 진출 공시 이후 약 2.5배 상승

올해 엘앤에프의 핵심 이벤트는 두 가지였다.

1. LFP 양극재 양산 진출 공시
   • 5월 22일, LFP 사업 본격화 공시 (주가 약 52,500원)
2. 3,000억 규모 BW 발행 공시
   • 6월 16일, BW 발행 공시 (주가 약 48,200원)

공시 직후에는 주당 4만 후반~5만 초반 박스권에서 잠깐 숨을 골랐다. 이때 시장의 고민은 단순했다.

"LFP 업사이드가 더 크냐, 아니면 BW 희석·레버리지 리스크가 더 크냐”

 
9/10 채권 상장, 9/22 신주인수권 상장(당시 주가 77,900원)을 지나면서 주가는 공시 시점 대비 거의 +60%까지 뛰었다.
11월 24일, 현재 주가 111,500원을 기준으로 보면,

• BW 발행 공시 이후 약 2.3배
• 신주인수권 상장일(7.8만 원) 이후에도 +43%

까지 올라온 셈이다. 10/29 (종가 기준), 고점 147,000원에서 한 번 크게 두드려 맞으면서 지금은 고점 대비 약 (-)24% 정도 조정받은 상황이다.

엘앤에프 주가 & 시가총액 (11월 25일 종가 기준)

 
 

왜 이렇게까지 올랐나: LFP·ESS·중국 규제 삼박자

단순히 LFP 스토리 하나만 보고 이렇게 오른 건 아니라고 본다.

1. AI → ESS 전력 수요 폭발
   • AI 데이터센터 전력 수요가 현실화되면서 ESS(에너지저장장치) 자체 시장이 커지는 구간.
2. 중국발 규제(PFE 등) → 국내 업체에 우호적인 환경
   • 중국산 배터리/소재에 대한 규제 강화로 한국(&일본) 업체에 구조적으로 유리한 구도.
3. LFP 양극재 선점 기대
   • 삼원계(NCM) 중심이던 국내 2차전지 밸류체인이 LFP로 확장되는 초입에서, 엘앤에프가 선도적으로 투자한다는 ‘선점 프리미엄’.

(지난 글에서 위 Upside에 대해 상세 다루었다.)
2025.09.04 - [[투자Note] 주식 리서치] - 엘앤에프 (066970), BW 발행 전격 분석 – ESS와 LFP의 미래

엘앤에프 (066970), BW 발행 전격 분석 – ESS와 LFP의 미래

 
동기간 동종 업체의 주가를 보면 분위기를 더 잘 알 수 있다.

• 에코프로비엠: 6월 중순 90,000원 → 현재 138,200원 (+54%)
• 포스코퓨처엠: 11만원 후반 → 192,500만 원 (+60% 이상)

같은 테마로 다 같이 올랐지만, 엘앤에프의 상승 폭(~2.3배)은 확실히 더 가팔랐다.

이건 (1) LFP 선도 스토리, (2) 경쟁사 대비 더 작은 시가총액, (3) 높은 부채비율로 눌려 있던 밸류에이션 이 한 번에 어느정도 리레이팅 된 결과라고 보는 게 합리적이라고 생각된다.
 
실제 시총을 놓고 보면 여전히 체급 차이는 크다.

• 에코프로비엠: 13.5조원
• 포스코퓨처엠: 17.1조원
• 엘앤에프: 4.4조원

여기까지만 단순히 보면 “그래도 아직 시가총액이 많이 낮네?” 라는 말이 나올 수도 있다.
(더 읽어보자!)
 
 

산업 구도: EV 둔화 vs ESS 성장 – 지금은 과도기(?)

최근 조정 구간에서 쏟아졌던 리포트들을 보면, 공통된 스토리가 있다.

• “ESS 모멘텀은 좋지만, 여전히 2차전지 수요의 70% 이상은 EV다.”
• “IRA 세액공제 일몰(9/30) 이후 미국 EV 수요가 둔화될 수 있다.”
• “국내 배터리 업체들의 ESS 매출 비중은 아직 일본·중국 대비 낮다.” 등..

예를 들자면, LS증권 코멘트처럼

“글로벌 이차전지 수요 중 EV 73%, ESS 19%. EV 둔화를 감안하면 내년 전망은 회의적”

 
이라는 뉘앙스의 분석이 기사를 통해 최근 들어 많이 보인다.  
(https://v.daum.net/v/20251115033146609)
 
나는 '현재 스냅샷' 만 놓고 보면 이 말이 틀린 것이 없다고 본다.
다만, 앞으로 몇 년을 놓고 보면 그림이 조금 다르게 보인다.

• 미국 태양광산업협회가 추정하기로는 미국 ESS 설치규모는 2023년 36.3GWh 에서 2030년 100GWh+ 까지 증가할 예정이므로, 약 3배가 증가할 전망이라 한다. 
• 또한, 트럼프 행정부는 미국 무역법 301조에 따라 2026년부터 중국산 ESS 배터리에 관세 약 50% 부과 예정이다. (펜타닐 관세 조정 전에는 약 58%(?) 수준이였던 걸로 기억한다.)
• 국내의 경우, 한국은 정부 주도 1조원 규모 ESS 사업 2차 경쟁 입찰 예정이며, 장기적으로는 한국전력거래소 주관의 ‘제2차 ESS 중앙계약시장' 은 총 40조원을 투입하여, 2029년까지 2.22GW, 2038년까지 23GW 단지를 조성 목표 중에 있다. 

즉, 지금 숫자만 보면 EV 비중이 압도적으로 크지만, 성장률 관점에서 보면 ESS의 기울기가 더 가팔라지고 있는 구간이라고 생각한다.
 
결국 산업 그림은 이렇게 요약된다.

• 단기(‘25 기준): EV가 여전히 메인, ESS는 서브
• 중기(‘27~’30): AI·전력망 이슈로 ESS 비중이 계속 올라가는 구조

이 정도 맥락은 깔고, 이제 엘앤에프의 밸류에이션으로 넘어가 보자.
 
 

밸류에이션: PER 보다 EV/EBITDA 가 말해주는 것들

아래 표는 11월 24일 장중 시가총액 기준으로 정리한 에코프로비엠·포스코퓨처엠·엘앤에프 3사 밸류에이션 비교다.

이차전지 상장사 밸류에이션 비교 (11월 24일 장중 시가총액 기준)

 
대략적인 그림만 보면:

• '26E PER
  • 셋 다 순이익률이 1%대 수준이라 사실 큰 의미는 없다고 본다.
  • 엘앤에프 PER는 98배, 경쟁사는 그 2~3배 수준이지만, '누가 싸고/비싸다' 라고 말하기 애매하다.
• '26E EV/EBITDA
  • 엘앤에프: 12.3x
  • 에코프로비엠·포스코퓨처엠: 45~53x

동일한 2차전지 양극재 그룹 안에서 엘앤에프 EV/EBITDA가 사실상 절반도 안되는 멀티플을 받고 있다는 건 꽤 직관적인 메시지다. 
 
매출과 이익 규모도 잠깐 보면,

• '26E 매출
  • 엘앤에프: 3조
  • 에코프로비엠: 3.6조
  • 포스코퓨처엠: 4.1조
• '26E 영업이익
  • 엘앤에프: 에코프로비엠의 약 70% 수준

포스코퓨처엠은 사업 구조 자체가 양·음극재 동시 생산이라 비교군 성격이 조금 다르니, 우선순위 비교에서는 잠시 분리해서 보겠다. 에코프로비엠 vs 엘앤에프 만 단순 비교했을 때, '에코프로비엠 EV/EBITDA의 절반만 받아도 이상하지 않네!' 라는 가정/결론은 생각보다 과한 가정은 아니라는 느낌이다.
 
보수적으로,

• 에코프로비엠 EV/EBITDA에 50% 디스카운트를 준다고 치면 → 26.7배
• 엘앤에프 현재 멀티플 12.3배 대비 약 2.2배 높은 수준

이 26.7x를 엘앤에프에 그대로 적용하면, 이론상 시가총액은 약 9.7조원 정도가 나온다.
문제는, 이 9.7조가 그대로 주당 가격으로 이어지지 않는다는 점이다.

바로 BW(신주인수권부사채) 때문이다.
 
 

BW (신주인수권부사채) 구조: 시가총액 vs 주당가치가 갈라지는 지점

앞서 언급했지만, 엘앤에프는 LFP 양산 투자를 위해 3,000억원 규모 BW를 발행했다.
구주주 청약률은 33.6%에 그쳤지만, 일반 공모에서 10조원 넘는 자금이 몰리면서 조달 자체는 대성공이였다.
 
이 BW는 행사가격 50,002원, 최대 전환 가능 주식 수 5,999,760주다. (지난 글 참고)

• 9/30 기준 발행주식수: 36,316,174주
• 현재까지 전환된 주식: 약 318만 주 (네이버 기준 발행주식수와 비교하여 대략 추정)
• 남은 워런트 행사 시 추가 발행 가능 물량: 약 281만 주

9월말 기준 엘앤에프 주식의 총수 현황

 
이를 바탕으로 현재 기준 상장 주식 수를 보자.
 
네이버 기준 현재 상장주식 수는 39,501,064주.
남은 워런트(약 281만 주)가 모두 행사된다고 가정하면 최종 주식 수는 42,315,934주,
추가 희석 비율은 약 7.1% 다.
아까 계산한 이론상 시총 9.7조를 이 주식 수로 나누면, 적정 단가는 약 228,800원이라는 결과가 나온다. 
 
현재 종가 11.15만 원 기준으로는 대략 2배 수준 업사이드가 계산된다.

물론 이건 어디까지나 

• LFP CAPA가 계획대로 돌아가고
• EV/EBITDA 멀티플이 실제로 재평가되며
• BW가 전량 행사된다는 가정

까지 깔아놓은 숫자라는 점을 염두에 둘 필요가 있다.
 
BW 투자자 입장에서는 상황이 이미 꽤 달콤하다.

• 발행 1개월 뒤인 10월 10일부터 신주인수권 행사 시작
• 첫날에만 91만 7,769주 발행, 10~20일까지 7거래일 동안 278만 3,829주 신규 발행 (공시 참고)

행사가격 50,002원 대비 주가가 2배 이상 올라 있는 상황이였던 지라, 워런트 보유자 입장에서는 '버틸 이유가 없는 구간' 이라 봐도 무방하다. 
 
문제의 핵심은 단순히 주식 수가 늘어나 시장에 매물이 쏟아지는 데만 있는 것이 아니다.
신규 발행이 진행되는 동안 재무구조가 어떤 경로로 개선되거나 악화될지가 함께 고려돼야 한다는 점이다.
 
 

아는 사람들만 아는 엘앤에프의 재무구조 현황 

엘앤에프의 진짜 고민은 밸류에이션보다는 레버리지다. 
 

동종업체와의 부채비율·이자보상비율 비교

먼저 에코프로비엠 및 포스코퓨처엠과 비교해보자.

엘앤에프 및 경쟁사 재무구조 비교

 

(아래 몇 가지 가정은 수치 계산을 위해 세팅한 기술적인 부분이니, 관심 없으면 넘어가도 전혀 무방하다.)
 

1. 이자비용 추정 방식
   • ‘25년 9월 누적 이자비용 843억 → 3분기 기준 281억으로 단순 3등분
   • ‘26·27년 역시 누적 기준 이자비용을 연환산하여 동일 수준으로 발생한다고 가정
     (즉, 현재 재무여력이 부족해 부채 상환이 원활하지 않다는 보수적 가정)
2. BW 관련 파생금융부채 처리
   • ‘25년 9월 기준 파생금융부채 3,420.7억원
   • 실제 유입되는 자본은 3,000억원(행사가액 기준)
   • 420억대 평가손실은 이미 재무제표에 반영된 만큼 추가 자본 유입으로 보지 않음
3. 영업이익 추정
   • 11월 발간한 7개의 증권사 추정치 평균치 사용
   • ‘26년 1,078억 / ‘27년 2,370억
   • 2026년 양산 3만톤 → 2027년 6만톤 Full 가동 기준의 추정치
4. 부채는 26~27년에 추가 상환 없다고 가정
   • 보수적이지만, 현금흐름 리스크를 정확히 보기 위해 일부러 멈춤 처리

 
 
쉽게 요약하자면:

• 에코프로비엠: 부채비율: 136%, 이자보상비율: 331% / 200% 수준 (누적·연환산 기준)
• 포스코퓨처엠: 부채비율: 104%, 이자보상비율: 152%
• 엘앤에프: 부채비율: 691.8%, 이자보상비율: 78.7%

통상적으로 대략 부채비율 300% 이상이면 경고 구간, 이자보상비율(ICR) 100% 미만이면 '벌어들인 영업이익으로 이자도 못 갚는' 상태라고 본다. 
 
그 기준에 대입하면, 엘앤에프의 현재 자본구조는 '실적만 좋으면 해결된다' 라고 말하기엔 꽤 공격적인 구간에 와 있다고 보는 게 솔직한 평가라고 생각한다.
 

BW 100% 전환 시 레버리지 개선 폭

다만 다행인건, 이 구조가 그대로 고정되는 건 아니다:

엘앤에프처럼 부채비율이 690%까지 치솟아 있는 회사라면, BW의 자본전환이 가져오는 재무구조 변화까지 함께 측정해야 그림이 제대로 잡힌다. 그래서 몇 가지 전제를 둔 뒤, BW가 전액 행사된다는 가정하에 재무비율이 어느 정도까지 개선되는지 계산해봤다.
 
관련 공시를 보면 다음과 같다:

엘앤에프 '25년 3분기 공시 - 신주인수권부사채 내역

엘앤에프 '25년 3분기 공시 - 파생금융부채 변동내역

• 신주인수권부사채 발행액: 3,000억
• 발행 시 인식금액(파생금융부채): 2,849.7억
• 파생금융부채 평가손실 누적: 570.9억 (주가가 발행당시 대비 9월말 기준 올랐으니)
• 기말잔액: 3,420.7억 

여기서 중요한 건, BW가 100% 행사된다고 가정시, 행사대금 3,000억이 현금으로 들어오는 동시에, 파생금융부채 3,420.7억이 장부에서 사라지면서 자본이 늘어난다는 점이다.
 
그렇게 놓고 보면,

1. 부채비율
   • 현 수준: 약 691%
   • BW 100% 전환 가정 시: 약 334%
   • 여전히 높지만, “위험한 수준”에서 “관리 가능한 고레버리지” 구간으로 내려오는 정도
2. 이자보상비율(ICR)
   • ‘26E ICR: 거의 1x 근처 (겨우 이자 갚는 수준)
   • ‘27E ICR: 약 210% (포스코퓨처엠 현재 수준 정도의 '정상적인(?)' 레벨)

즉, BW 전량 전환 + LFP CAPA Ramp-up 이 계획대로 된다는 가정하에서는 재무구조가 '실패 직전' 에서 '고레버리지지만 버틸 수 있는 상태' 로 넘어갈 수 있다는 그림이다.
 
 

정리: LFP의 스토리 vs 2.6조원 부채의 현실

여기까지를 한 번 정리해보면:

1. 주가
   • LFP 공시 이후 2.3배, 워런트 상장 이후 +43%,
   • 동기간 동종사들도 50~60%씩 올랐지만, 엘앤에프의 상승폭이 비교적 높은건 맞음.
2. 산업
   • 단기 EV 둔화 우려 vs 중기 ESS 성장이라는 엇갈린 시그널,
   • 다만, 미국·한국 모두 ESS CapEx 는 기울기가 더 가팔라지는 초입 단계.
3. 밸류에이션
   • ‘26E EV/EBITDA 기준, 동종사 대비 절반 이하 멀티플
   • 보수적으로 에코프로비엠의 50% 멀티플만 인정해도 이론 시총 9.7조, BW 완전 희석 가정 시 주당 약 22.9만원 수준.
4. BW & 레버리지
   • 현재 부채비율 690%, ICR 80% 미만이라는 '불편한' 재무구조
   • BW 100% 행사 + LFP CAPA 램프업이 가정대로 진행 가정시, 부채비율 330%대 & ‘27E ICR 210%대로 개선 가능

 
결국 포인트는 두개인 것 같다.
 

“LFP가 얼마나 빨리, 얼마나 매끄럽게 실적을 가져다주느냐”

 
그리고

“2.6조 부채를 시장이 감당 가능한 속도로 줄여 나가느냐”

 
 
사업이 계획대로 돌아가고, BW가 시장에 큰 충격 없이 소화되면서, 레버리지 지표가 위에서 계산한 궤도대로 내려온다면, 지금 시가총액(4.7조)은 분명 업사이드가 열려 있는 구간이라고 말할 수 있겠다. 
 
반대로, LFP ramp-up이 늦어지거나, EV·ESS 수요가 생각보다 더 약해지거나, 추가 차입 없이도 버겁다고 느끼는 순간이 온다면 현재 구조는 상당히 공격적인 레버리지로 작동할 수밖에 없다.
 
그래서 나는 엘앤에프를 LFP 스토리 하나만 보고 올인하는 종목이라기보다는, '사업은 매력적인데, 자본구조라는 숙제를 동시에 안고 가는 종목' 으로 보는 게 더 솔직한 접근이라고 생각한다.
 
지금 시장이 부여한 디스카운트는 명확한 이유가 있다.
그 이유를 스스로 소화할 수 있다면, 남는 건 리스크 대비 어느 정도 계산이 가능한 업사이드일 뿐이다.
 
 

(Disclaimer: 본 글은 투자 권유 목적이 아니며, 작성자의 개인적인 의견을 기반으로 작성되었습니다. 투자로 인한 손실에 대한 책임은 전적으로 투자자 본인에게 있음을 알립니다.)