두산 (000150) - 애널리스트 목표가, 그 이상을 추정한 방법론 공유 (feat. 엔비디아 향 CCL 독점)

도입부

두산은 사실 우리가 아는 것보다 훨씬 더 미래지향적인 산업들을 영위하고 있는 기업이다.

요즘 자회사인 두산에너빌리티는 원자력 · 신재생 · 천연가스 가스터빈 같은 이슈들로 인해 매년 신고가를 경신 중이다.

(개인적으로 두산에너빌리티의 사업이 구조적으로 GE Vernova와 굉장히 유사하다고 생각하며, 내가 예전에 관련 기업에 대한 사업은 따로 쓴 적이 있다.)

2025.06.03 - [주식 리서치] - GE Vernova (GEV) - 차세대 AI 인프라의 핵심 전력 공급사 (1)

 

그런데 내가 오늘 집중하고 싶은건 그게 아니다.

내가 정말 흥미롭게 보는 건 두산 지주사의 '두산 전자BG' 부문이다.

이 부문은 AI 반도체의 핵심 소재인 CCL(동박적층판)을 만드는 곳인데, 나는 이 비즈니스가 현재의 두산 주가에 반영된 것보다 훨씬 큰 가치를 지닌다고 본다.

최근 발표된 이 그래프를 보고 나서, 글을 안 쓸 수가 없었다. 

비비리서치 - 두산 CCL 월별 수출액 추이

 

회사 Background

전자BG 부문은 AI 반도체의 핵심 소재인 동박적층판(CCL)을 생산한다. 이 CCL은 구리를 얇게 편 동박을 겹겹이 쌓아 절연층과 함께 만들어지며, 반도체 칩과 메인보드를 연결하고 보호하는 역할을 한다.

 

밸류체인은 다음과 같다. 

솔루스첨단소재 등의 동박업체 → 두산전자BG → PCB업체 → 엔비디아 AI가속기

 

이미 지난해 11월부터는 세계 1위 AI 반도체 기업 엔비디아에 공급을 시작했고, 고사양 CCL 시장에서 이미 선두에 올라왔다. 

전자BG는 지난해 연간 매출 1조원을 돌파했고, 현재 국내 익산 · 증평 · 김천, 그리고 중국에 총 4개 생산거점을 운영 중이다.

 

이 중 AI 가속기향 CCL은 주로 충북 증평공장에서 생산된다. 이 공장의 가동률은 지난해부터 이미 100%를 넘겼고, 1분기 기준으로도 100%를 초과 상태다. 

 

두산 공시(DART) - 25년 1분기 분기보고서

 

주말, 휴일까지 돌려가며 공장을 가동했다는 건, 현재 수요가 얼마나 빠르게 몰리고 있는지를 단적으로 보여준다. 

 

 

향후 투자 계획 및 Rubin 퀄(Qual) 진입

CCL 증설을 위해 회사는 2027년까지 약 960억원을 투자하겠다고 공시했다. 

 

두산 공시(DART) - 25년 1분기 분기보고서

 

그리고 현재는 엔비디아의 차세대 제품인 Rubin에 대한 퀄 테스트도 진행 중이다. 블랙웰은 이미 단독 납품 중인데, Rubin까지 단독 공급에 성공할 경우 이 사업의 스케일은 말로 표현하기 어려울 정도로 커질 가능성이 크다. 

 

 

Valuation - 두산 전자BG의 엔비디아 향 성장 가능성 분석 & Valuation 재해석

이제 내가 실제로 추정한 밸류에이션을 공유해보겠다. 

 

Step 1: 매출 추정

증평공장 수출 수치 (단위: USD mn, 수출금액은 그래프 눈금 기반 대략적 추정치)

비비리서치 - 두산 CCL 월별 수출액 추이

 

• 1월: 20
• 2월: 15
• 3월: 25  (Q1 합계 $60mn → 약 800억원)
• 4월: 25
• 5월: 42  
• 6월부터 42 수준 유지 가정 (해당 수준 유지 시, 1월~12월 연간 420mn → 약 5,800억원)

즉, Q1 전체 수출은 약 2,600억원이고, 이 중 800억원만이 고난이도 AI향이라는 전제 하에, 기존 추정은 전체 수출의 약 30%만 Nvidia향 CCL로 추정을 해본다. 

 

우선 현재 증권사에서 추정하는 수치는, 1분기 발표된 매출액 4,030억원, 영업이익 1,160억원(증권사 추정) 기준으로, '25년 연간 매출 1.6조, 영업이익은 4,800억원 수준이다. → 대충 1분기 연환산 수치랑 똑같다.

DS투자증권 리서치센터 리포트 발췌

 

개인적으로는 이 수치가 두산 측이 1분기 실적 및 25년 상반기 추정 매출을 발표하면서 이를 벤치마크로 삼아 비슷하게 역산한 값이 아닐까 싶다.

두산 IR자료

 

하지만 나는 이렇게 본다:

지금까지 추정은 3,200억원 수준의 Nvidia향 매출(연환산 기준)만 반영된 것인데, 실제는 5,800억원 수준까지 반영돼야 맞다고 판단한다. 즉, Nvidia향 수출금액은 단순 계산으로도 1.8배 이상 차이가 난다는 말이다. 

 

Step 2: 영업이익 추정

• 1분기 수출 2,600억 중 Nvidia향 800억 = 30%
• 영업이익 기준 1,170억 중 Nvidia 기여 = 350억원  (월 기준 약 120억)
  (물론 High-end CCL이 이익률이 더 높겠지만 보수적으로 매출비중 수준만 반영 (언론에 따르면 ~45% OPM 수준))
• 5월부터 증평공장 수출액 2배 증가 → 120억/월 * 수출액 2배 * 8개월 = (Nvidia향 5~12월 영업이익) 1,920억원 (①)
• 엔비디아 외 기존 1분기 영업이익 820억 (1,170억 - 350억) 분기별 유지 가정 = 820억/분기 * 4분기 = 3,280억원 (②)
• 여기에 1분기 Nvidia 기여 영업이익 350억/분기 (③), 4월 비례 영업이익 120억/월 (④)
• ① + ② + ③ + ④ = 총 추정 영업이익 약 5,700억원

즉, 현재 증권사 영업이익 추정치인 4,800억원 대비 약 ~20% 업사이드가 존재한다고 판단된다.

 

Step 3: 시가총액 추정 (PER 및 SOTP 방식)

• 적용 PER: 두산의 엔비디아향 CCL 독점 공식 발표 이전, 기존 공급사 EMC(대만)의 시점 기준 forward PER ~15배 참고.
  (15배는 대만의 EMC(Elite Material)이 엔비디아 향 CCL을 대부분 공급했을 때 기준의 '24년 6월말 시점의 PER이며, 현재 '25년 forward PER은 약 ~12x 수준) 
• 영업이익 5,700억 → 법인세 24% 반영(세후이익 76%) → 약 4,332억원
• 4,332억원 * 15배 = 6.5조원
• 여기에 두산에너빌리티 보유 지분 30% 지분 시가 기준 약 12조원 (6월 19일 종가 기준 시가총액 약 40조원)
• 합산: 6.5조 + 12조 = 18.5조원
• 지주사 할인 30% 적용 →  최종 시총 약 13조원 (현재 시총 약 10조원 대비 30% 업사이드)
  (참고로, 두산은 자사주 18% 보유하고 있으며, 상법개정 시 소각 가능성 있음. 이재명 정부 들어서며 지주사 discount 해소 가능성은 보수적으로 반영하지 않음.)

 

내 생각

실적은 이미 잘 나오고 있다.

회사는 상법개정에 의하여 자사주 18%를 소각할 예정이라고 생각하고, Rubin 수주도 올해 2분기 내 결과가 나올 분위기다. 

 

현재 엔비디아의 AI GPU Mix를 보면 아직까지는 Hopper와 기타 GPU가 전체 점유율의 대부분을 차지하고 있고, 블랙웰의 본격적 보급은 이제 막 시작된 상황이다. (Rubin의 존재감은 26년에도 매우 미미한 것으로 보인다.)

 

엔비디아의 세대별 AI GPU 출하 Mix 전망

 

즉, 내가 추정한 CCL 매출/이익 수치는 Blackwell 단일 칩 기준의 공급 시나리오에 불과하다.

하지만 시간이 지나며 H100 등의 기존 제품들이 퇴장하고, Blackwell과 Rubin의 비증이 급속히 확대된다면?

 

이쯤 되면 내가 너무 행복회로를 풀가동한 건지도 모르겠다.

근데 뭐, 상상은 자유니까. 그 이상은 각자의 판단에 맡긴다. 

 

 

(Disclaimer: 본 글은 투자 권유 목적이 아니며, 작성자의 개인적인 의견을 기반으로 작성되었습니다. 투자로 인한 손실에 대한 책임은 전적으로 투자자 본인에게 있음을 알립니다.)